【研究报告内容摘要】
债市观点:下沉信用更待何时2018年牛市以来,低等级信用债不仅收益率下行幅度不及高等级,而且总体违约率也明显高于高等级,最终低等级信用债组合收益率相比较低,信用下沉策略不再好用。
我们认为,信用下沉策略所受到的挑战,除了国内信用债定价机制重塑外,更重要的原因是宏观环境变化所致。2017年金融去杠杆政策铺开后,宏观流动性逐渐收缩。2018年,社融累计增速从2017年底的13.4%下滑至9.8%,信托贷款、委托贷款等多种融资渠道融资量负增长。而宏观层面的流动性收缩,表现在企业层面是筹资现金流的收紧,进而导致总体现金流出现紧张,接着债务违约概率上升。
进入2020年,在新冠肺炎疫情黑天鹅冲击下,全球央行均采取大幅宽松的货币政策导向,我国央行也在以更大的政策力度对冲疫情影响,2019年以来逐渐走稳的社融增速连续两个月大幅攀升,宏观流动性快速出现转折。这一改变意味着前期制约低信用资质债券的逻辑发生了转变,因此低等级信用债有望走出超额收益,信用下沉策略将再度迎来春天。
信用下沉排序:中债隐含评级aa-债券(短期民企债、中期城投债、中期优质民企债)定价上,隐含评级aa-的信用债收益率明显高于其他信用资质较高品种,相关发行人偿债能力改善对它们的债券价格存在利好。然后现存隐含评级aa-的公募非金融企业信用债中,城投债占比为65%(只数占比)和60%(余额占比),民企占比为19%(只数占比)和18.5%(余额占比),城投债和民企债是主要群体。
然后,城投债方面,由于债券违约率明显低于民企债,2019年四季度以来市场就对短久期品种追捧度明显提高,导致aa-曲线3y-1y 利差已经上升至160bp,超短期高收益城投债潜在收益明显下降。另外城投债基本面改善确定性更强,所以下沉资质时可以稍微向中长期券延伸。
然后民企债方面,相同外部评级的民企和地方国企、央企债券利差仍在较高水平,定价较高。同时民企(包括房地产行业民企)外部融资环境改善确定性较城投稍弱,因此我们认为当前短期民企债可能性价比更高。

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